清科数据显示，截至2018年底全国共设立2112只政府引导基金，总体目标规模超过12万亿元人民币（政府出资+下设子基金规模）。作为参照，国内资管业务总规模50.5万亿，其中私募资管规模约13万亿元。显然，政府引导基金是人民币基金LP的中流砥柱，是国内私募资管机构重要的投资方和合作伙伴。理解把握政府引导基金的推进情况、现存问题困境以及未来趋势，思考私募资管机构如何更好地与引导基金合作互补、助力国家地方产业发展升级，是本文探讨的主要内容。

政府引导基金概况

       政府引导基金是指由政府出资设立，按照市场化方式管理运营，吸引金融资本以及社会资本参与的政策性基金。自2002年我国第一支政府引导基金——中关村创业投资引导基金出现后，政府引导基金的运作模式经过十数年的实践摸索逐渐明确成熟。2015年后，随着我国推进产业转型升级、财政资金“拨改投”，政府引导基金成为财政扶持补贴的新渠道，数量和规模呈现并喷态势。步入2018年，受宏观“去杠杆”政策以及资管新规冲击，政府引导基金有所降温（图1）。

图1：政府引导基金设立数量及目标规模

数据来源：清科私募通

       政府引导基金主要采取有限合伙方式，目前多以“母基金+子基金”形式，即由政府出资设立母基金，下设若干子基金，子基金一般和金融资本合作设立，到项目层面再吸引民间资本投向具体标的，从而起到放大财政性资金、引导和聚拢社会资本的效果。

       按照功能以及投资领域的不同，政府引导基金主要可分为产业引导基金、创业基金、以及其他类基金（主要为PPP基金）。三类引导基金投向的产业、企业发展阶段、以及投资目的有不同侧重（图2）。从总目标规模看，政府产业引导基金占比最大达到52%。创业基金设立只数最多，但总体规模不到8%。PPP基金单只基金规模较重，总目标规模占比约20%。

图2：政府引导基金投资类型

数据来源：清科私募通

       按照政府出资级别划分，引导基金可以大体分为中央国家级和地方政府级别两种。由于地方政府创业引导基金出现和发展较早，数量众多，总目标规模占比最大。目前省级和市级总目标规模分别3.3万亿和3.4万亿元，各占27%；国家级政府引导基金的大规模爆发是在2015年政府产业投资基金相关政策出台以后，虽然总体数量不多，但平均单只规模超百亿级别，占总目标规模比重的17%（图3）。

图3：按政府级别划分引导基金的规模和占比（万亿元，%）

数据来源：清科私募通

政策演化趋势

       虽然首只政府引导基金可以追溯到2002年，但直到2005年才在十部委联发的《创业投资企业暂行办法》中首次出现引导基金，提及地方政府可设立创业引导基金（图4）。2008年《关于创业引导基金规范设立与运作的指导运作》明确了创业引导基金的定义概念。同时，发改委对产业投资基金由审批制改为核准制，提高了地方政府参与的积极性。2011年新兴产业创投参股政策颁布后，中央政府开始试水国家级产业投资基金的设立。

       2014年后，政府产业投资基金配套政策相继完善。2015年财政部印发《政府投资基金暂行管理办法》以及《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的引导意见》，对政府投资基金的设立、运作、风控以及退出进行规范，并明确创业投资引导基金和产业投资基金不同的投资侧重点。2016年，发改委发布《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，进一步列出非基本公共服务、基础设施、住房保障、生态环境、区域发展、战略性新兴产业和先进制造业、创业创新七大投资领域。

        2019年1月，国务院发布《第二批支持创新相关改革举措推广清单》，在科技金融创新改革方面，发改委和财政部将出台全国性推动政府股权基金投向种子期、初创期企业的容错机制以及创业团队回购产业投资基金股权的机制，推动政府引导基金的投资和退出进一步合理化和市场化。

图4：引导基金相关政策

来源：公开资料整理

推进情况

       2015年后，中央鼓励政府引导基金的发展态势明确，大型国家级以及地方政府产业基金频频推出。据清科数据统计，截至目前中央级政府引导基金共设立42只，总目标规模达2.1万亿元。其中规模排名靠前的引导基金包括中国国有企业结构调整基金、长江经济带生态基金、中国政企合作投资基金、国家集成电路产业投资基金等（表1）。投资方面，由于产业基金比重较大，政府引导基金主要投资成熟期以及扩张期企业。从投资领域看，引导基金在信息通讯、医疗健康、工业制造业的资金投资最为密集。

表1：大型国家级政府引导基金

数据来源：清科私募通

浙江省走在探索发展政府引导基金的前列

地方政府引导基金层面，我们以浙江为例。从2009年试水7.5亿规模的省创投引导基金，到2012-2013年依次设立十亿级别的信息创业投资基金、海洋基金以及创新强省基金，再至2015年后推出转型升级产业基金（150亿规模）、农业投资发展基金（50亿）、基础设施产业基金（100亿）等大型产业基金，浙江省始终走在探索发展地方政府引导基金的前列。2018年，省内各级政府又陆续推出500亿目标规模的中科院联动创新母基金、300亿规模的杭州政府产业母基金等大型产业基金（表2）。截至2018年9月底，浙江省政府引导基金总规模达到1412亿元、撬动社会资本1.1万亿元。据统计，截至2017年底，各级政府产业基金与社会资本合作设立的子基金累计投资实体企业项目4002个，主要投向信息经济、高端装备制造、健康等八大万亿产业。

表2：大型浙江省地方政府引导基金

数据来源：清科私募通

现存困境问题

       政府引导基金在创新中不断取得突破，但也陆续暴露出运作模式有待持续优化、出资人利益不一致、出资能力受资管新规影响、出绩效考核缺乏标准等一系列问题。以下我们从募资、投资、运营管理三个维度阐述主要的困境问题：

募资到位比例偏低

       政府引导基金通过杠杆作用撬动社会资本，一般在与社会资本合作的子基金层面，政府出资比例不超过30%。换句话说，剩下的70%规模需要靠子基金GP向社会募资。多数政府引导基金对子基金都有注册地以及返投比例等要求，而2017年以来受资管新规影响，募集金融资本、社会资本难度明显增加。Gavekal Dragonomics分析师Lance Noble对设有引导基金的省市的评估发现，近40%的省市在资金筹集或部署方面遇到过问题。清科数据显示，虽然引导基金总体目标规模已超过10万亿元人民币，但是截至2017年底，实际资金募集只有3.5万亿元到位。推测资金实缴比例仅为35-40%，并随着引导基金总目标规模的快速增长而持续下降（图5）。

图5：政府引导基金实际到位比例偏低

来源：彭博社

投资项目过于集中

作为政策性基金，政府引导基金在投资标的遴选方面有行业和区域等诸多局限。同时，在市场化运作过程中，引导基金管理团队在利益风险的驱动下，更偏向选择能迅速变现、流动性好、投资周期短、风险较低的企业投资。结果，许多初创期孵化期企业被排除在外，而对少数成熟型企业投资又过于集中——400亿元规模的国家新兴产业创业投资引导基金和200亿元规模的先进制造产业投资基金分别向比亚迪投资4亿元和15亿元；成立于2014年规模达1387亿元人民币的国家集成电路产业投资基金不仅持有中芯国际15%的股权，还是中芯新设16亿元规模半导体产业基金的主要投资方。

资金沉淀闲置严重

       不仅实际到位资金比例持续偏低，引导基金的运营管理还存在投资进度慢、资金沉淀等问题，无法充分发挥政策引导作用（图6）。今年6月，国家审计局在中央财政预算执行审计报告中指出：中国政企合作投资基金于2016年3月成立，截至2017年底到位资金中有639亿元（占88.7%）未投资项目，用于购买理财产品；2017年四川省发现，自2015年以来设立的18只省级引导基金中，有5只尚未进行任何投资，其余13只基金只投出了据称筹集资金的6.5%；2018年苏州市披露，其15只地方引导基金筹集的24亿元人民币中，有29%尚未投出，总资金的三分之二来自苏州市财政局。

图6：各年总投资规模占上年新设基金目标规模的比例

数据来源：清科私募通

未来发展趋势

结合近期政策跟踪以及实地调研了解，我们认为未来政府引导基金发展或有以下趋势：

       大象”基金趋减：2018年股权投资行业的募资寒冬也给政府引导基金带来冲击。政府体系的基金主要出资来源是财政、国企和银行配资，资管新规不仅限制了银行等金融资本的直接配资，对民间社会资本的传导也间接影响引导基金的最终放大规模。目前，国内稳杠杆、防御金融风险的政策方向不会改变，在地方财政紧缩、国企平台转型的情况下，金融资本、社会资本的缺口难以找到替代，后续大体量的引导基金或将难以推出落地；

统筹整合、上下级联动：部分引导基金将进行整合调整，最大化政策性引导和杠杆放大效果。我们从浙江省政府金融投资管理平台——省金控公司了解到，浙江省政府计划将原先的科技成果转化基金、创新强省基金等纳入转型升级产业基金，整合后聚焦数字经济、特色小镇、凤凰行动、金融稳定、以及创新引领五大主题，同时基金规模从原先的150亿元扩增至251亿元；同时通过发挥省市县上下级联动，将在特色小镇产融联动、凤凰行动投资等子基金层面将省财政资金放大3-10倍；

定向投资重大产业项目：对于引导基金投资进度慢、资金沉淀等诟病，浙江省将采取“定向基金”为主、“非定向基金”“直接投资”为辅的模式进行运作。定向投资基金更聚焦投资政府关注项目，首先确定符合政策导向、资产较重且优质的具体项目，在明确投资决策和交易方案后，再筹集资金设立基金，从而提高和优化政府资金的使用效率。此外，政府引导基金在架构设计时也将尽量减少子基金层级，降低资金滞留金融体系的时间，引导资金加速流向实体经济；

行业主管部门积极协作：引导基金的政府出资来源为财政资金，财政部门对基金的管理有主导作用，但细分行业的资金使用和投资决策将更多采纳各主管部门的意见。例如浙江省政府产业基金2.0版规划中特别提出强化部门协作，要求省级行业主管部门积极会同省财政厅和省金控公司提出主题基金的最佳方案，明确政策目标、考核指标和让利措施。

私募GP的机会

       政府引导基金的运作正向进一步市场化迈进，但政府方和私募资管机构先天在基金设立目标、主要考察指标、投资领域限制、投后风控管理、人员配备等方面存在分歧和差异（表3）。换个角度看，这些差异点恰恰是私募GP与政府LP合作互补的契机——政府方在政策规划以及金融资源方面有先天的优势，而私募机构在基金运作、交易架构实务以及创造增值方面更专业更有经验，双方的配合有实现共赢的基础。

表3：政府引导基金和私募资管机构的分歧和差异

来源：公开资料整理

       作为非逐利政策性资金的管理平台，政府资金LP肩负沟通各个政府主管部门、设计基金结构及条款、量化政策目标和绩效评价等诸多职责。其出资在原则上，对安全性和政策性的诉求超过流动性和收益性——对GP有基金注册地、出资比例以及返投比例等政策性要求，但会通过让渡比例与放大倍数挂钩或业绩奖励等收益让利政策进行补偿。随着引导基金运作经验的积累，政府LP的管理日益成熟细化。在子基金管理公司的考察和评估上，管理团队素质、过往业绩、投资策略、行业认可度以及决策风控机制等常被列为最重要的关注指标（表4）。

表4：政府资金LP选择GP的主要考察点

来源：广州市中小企业发展基金、天堂硅谷研究院整理

总结

       本文梳理了政府引导基金大致的推进情况、政策趋势、现存问题以及未来可能的发展趋势。在高净值客户、银行第三方理财、上市公司等募资渠道缩紧的市场环境下，政府引导基金将持续成为国内LP的主力。私募GP作为专业的投资管理服务和金融中介服务机构，不仅帮助聚拢社会资本，还负责子基金的运营管理，投资项目的遴选、决策和风控，以及向被投企业提供创业辅导、管理咨询等增值服务。随着引导基金运作经验的积累，政府LP对子基金的管理和评估日益规范和量化，在GP的遴选上有越来越明确的要求和偏好。对于私募资管机构，打造专业成熟的资产管理团队、深耕细作助力国家和地方产业发展、寻求社会效益和经济效益的共赢，将是参与政府引导基金前提和基础。